专栏栏目《安联基金会客室｜沈良说》

沈良

安联基金代董事长、总经理

香江畔的 “价值洼地”

今年过年的时候，我和两个儿子在香港东区海滨公园玩耍。维港两岸摩天大楼璀璨依旧，但资本市场却呈现出截然不同的温度。

步入 2025 年，港股市场的估值情况引发广泛关注，恒生指数市盈率在今年的波动中展现出独特态势。在市场起伏间，其市盈率一度处于低位，与全球主要市场相比，折价情况较为显著，这种差异反映出港股市场在估值层面与其他市场的背离。与此同时，内地和香港同时上市的某公司呈现出惊人对比：A股股价 48 元，市盈率 35 倍；港股股价 39 港元（约 36 元人民币），市盈率22 倍。“同一家公司，同样财报，为何价差逾 30%？” 一位刚从华尔街回来在香港投行担任分析师的年轻人问道。我指着维港往来货轮说：“潮汐有涨落，真正的价值终究会得到市场的认可。”

*本期3幅画作都是由本人（沈良）的父亲所画，他现居香港，是一名水彩画家。

截至 2025 年8 月 29 日收盘，恒生指数今年累计上涨 25.13% ，但在 8 月中下旬，市场出现了一些变化。过去一个月，上证指数涨幅接近 8%，而恒生指数仅为 1.23%。在 8 月20 日，持续流入港股的南向资金罕见净流出约 146.82 亿港元 ，尽管恒生指数当天上涨0.17%，却大幅跑输上证指数 1.04% 的涨幅。

从估值角度深入剖析，以 8 月中下旬的数据为参照，恒生指数的市盈率虽相较于年初的极端低值有所回升，但仍处于历史相对低位区间，显示出其在估值修复之路上尚未完成全部进程，这意味着其估值仍具备进一步提升的潜力。

三重低估：数据背后的真相

• 历史级估值洼地

截至 2025 年8 月，从更长时间跨度的历史数据对比来看，恒生指数的估值情况愈发凸显其独特价值。其市盈率（PE）仍具吸引力的水平，近十年分位数显示其在历史估值序列中所处的低位位置。市净率（PB）同样传递出关键信号，破净股占比情况反映出市场中大量股票的价格低于其净资产价值，这在成熟资本市场中是较为少见的。

股息率方面，与十年期港债收益率相比，港股优势依然显著，为投资者提供了颇具吸引力的收益选择。这一系列数据综合表明，港股整体在资产价值与收益回报的权衡中，展现出超越传统认知的投资性价比，其资产价格的低估程度为价值投资者提供了一个潜在的安全边际较高的投资环境。

• A/H 价差持续显著

在 2025 年8 月的市场环境下，金融、能源等板块的 A/H 股折价率依然维持在较高水平，部分个股的价差持续引发市场关注。

部分公司 A 股与港股价格的差异在8 月的交易中虽有一定波动，但总体折价情况依旧明显。这种同股同权下的显著价差，在当前市场环境中为具备跨市场投资能力的投资者创造了独特的投资机会。

从理性投资的角度出发，这种价差的存在可能源于市场流动性、投资者结构、宏观政策预期等多方面因素的综合作用。但无论其成因如何，在市场有效性理论的框架下，这种长期存在的价差往往意味着价值回归的可能性，为价值投资策略提供了坚实的理论与实践基础。

• 全球配置的 “估值洼地”

对比 2025 年8 月全球主要市场数据，美股标普 500、印度 SENSEX 指数、日经 225 指数等在市盈率等关键估值指标上与港股形成鲜明对比。港股在全球主要市场估值体系中，依然呈现出破净的独特状态。在全球资本流动日益频繁、投资者寻求多元化资产配置的大背景下，港股的这种估值特性使其成为全球资产配置版图中一块极具吸引力的价值洼地。从资产组合理论的角度来看，将港股纳入全球资产配置组合中，有助于在风险可控的前提下，通过资产间的非相关性提升组合整体的收益风险比，为投资者实现更优化的长期投资回报提供了可能。

布局港股的三大逻辑

• 政策东风正在转向

步入 2025 年，港股市场迎来了一系列意义深远的政策变革。互联互通扩容举措不断深化，跨境理财通2.0 额度的大幅提升，为内地与香港市场的资金互通开辟了更为广阔的通道，增强了两地市场的资金流动性与投资便利性。

上市制度改革方面，特专科技公司上市规则的出台，犹如为创新型硬科技企业打开了一扇通往资本市场的金色大门，吸引了众多具备高成长潜力的企业汇聚港股市场，丰富了市场的产业结构与投资标的。港股通人民币柜台直接交易机制的顺利落地，更是在金融基础设施层面为投资者提供了更为便捷、高效且成本优化的交易途径，进一步提升了港股对全球投资者的吸引力。

这些政策变革相互交织，形成了一股强大的政策合力，如同春风化雨，滋润着港股市场的每一个角落，为其未来的繁荣发展奠定了坚实的制度基础。

• 资金流向悄然变化

自 2024 年四季度以来，港股市场的资金流向呈现出积极向好的变化趋势，且这一趋势在2025 年得以延续并强化。南向资金在今年展现出强大的流入态势，截至 8 月末，2025年以来南向港股通资金累计已净买入超过 9700 亿港元，超过2024 全年的净买入金额总和（2024 年全年，南向港股通净买入额约为8079 亿港元） 。8 月 29 日，南向港股通资金净买入超过120 亿港元，8 月累计净买入约1120 亿港元 。

这一持续且大规模的资金流入，不仅为港股市场注入了充足的流动性，更彰显了内地投资者对港股市场投资价值的高度认可。与此同时，国际对冲基金的策略调整也不容忽视，其开始回补港股空头仓位，这一行为背后反映出国际机构投资者对港股市场未来走势的预期发生了积极转变。再者，中东主权基金等国际大型机构投资者加大对中资资产的配置力度，其中卡塔尔投资局增持港交所等举措，进一步凸显了港股市场在全球资产配置中的重要地位日益提升，吸引着越来越多的国际资本目光。

• 优质资产跌出 “黄金坑”

在 2025 年的市场调研中，港股市场中众多优质资产的独特价值愈发凸显。

以某互联网巨头为例，其强大的现金流状况使其能够支撑高达 7% 的股息率，这在全球互联网行业中都是极为可观的，展现出其稳健的财务状况与强大的盈利能力。新能源龙头企业在研发投入方面不遗余力，占比达到国际先进水平，这为其在未来激烈的市场竞争中持续保持技术领先与市场份额增长奠定了坚实基础。生物科技公司尽管在市值表现上可能暂时未能充分反映其内在价值，但其丰富且极具潜力的管线价值却远远超过当前市值，预示着其在未来可能通过产品研发突破与市场拓展实现价值的大幅提升。

这些优质资产在市场的跌宕起伏中，因短期市场情绪、行业周期波动等因素影响，价格出现调整，从而形成了一个个 “黄金坑”，为具备长远眼光与价值投资理念的投资者提供了入场时机。

安联基金的港股投资哲学

• “双重过滤”选股策略

安联基金构建了一套严谨且科学的选股策略。

从自下而上的选股来说，我们会从企业盈利的角度，通过深度的ROE（净资产收益率）研究，去剖析标的企业未来可持续的盈利水平。在此基础上，对比标的企业的PE（市盈率）与PB（市净率）情况，争取有效过滤出市场中被低估的股票，为价值投资奠定价格基础。

在港股标的上，我们还会通过趋势过滤的方式，聚焦于南向资金的流向以及公司自身的回购增持动态。南向资金连续增持往往反映了内地投资者对该公司的看好，而公司积极的回购增持行为则彰显了管理层对公司价值的认可与对股东利益的维护，两者结合能够捕捉到市场趋势与公司内部积极信号共振的投资机会。

• 构建 “杠铃型” 组合

在投资组合构建方面，安联基金采用了独特的 “杠铃型” 策略。组合的一端配置高股息资产，如电信、能源等行业的优质企业，这些企业通常具有稳定的现金流与较高的股息派发能力，能够为投资组合提供分红收益，在市场波动时起到稳定器的作用，有效降低组合的整体风险。另一端则布局高成长潜力的资产，如创新药、平台经济龙头企业等，这些企业虽然在发展初期可能面临较高的不确定性与风险，但其一旦成功实现技术突破或市场拓展，将为投资组合带来巨大的增值空间，赋予组合高弹性与增长潜力。通过动态平衡机制，根据市场行情变化与资产估值水平的波动，适时调整两端资产的权重，力争使投资组合在不同市场环境下都能实现风险与收益的优化匹配，追求长期稳健的投资回报。

• 跨市场对冲策略

利用 A/H 价差，安联基金实施了巧妙的跨市场对冲策略。在深入研究与分析A 股与港股市场同一公司股票价格差异及其背后成因的基础上，当发现港股市场股票价格被低估时，适时做多港股，同时通过合理的金融工具适度对冲A 股溢价风险，以降低因市场整体波动或 A 股市场特有因素带来的风险。在港股通人民币柜台交易机制下，充分利用其规避汇率波动风险的优势，进一步优化投资组合的风险敞口。通过这一跨市场对冲策略，在捕捉港股市场价值低估投资机会的同时，对投资过程中的各类风险进行管理，致力于提升投资组合的风险调整后收益，体现了安联基金在复杂多变的资本市场环境中卓越的风险管理与投资策略执行能力。

致投资者：当下需要的三种勇气

• 认知勇气：敢于相信 “打折的奢侈品也是奢侈品”

在港股市场当前的投资环境下，投资者首先需要具备认知勇气。市场的短期波动与估值的阶段性低估，使得众多优质企业的股票价格如同 “打折的奢侈品”。这些企业往往在行业内具有领先的市场地位、强大的品牌影响力、稳定的现金流以及持续的创新能力，其内在价值并不会因市场的短期情绪与估值调整而发生实质性改变。投资者应摒弃对市场表象的片面认知，深入研究企业的基本面，透过价格波动的表象看到企业内在价值的实质，敢于相信在合理的价格区间内，这些被低估的优质企业股票依然具备极高的投资价值，如同打折的奢侈品依然拥有其独特的品质与价值一样。这种认知勇气是投资者在港股市场中把握价值投资机会的基础，能够帮助投资者克服市场短期不确定性带来的恐惧与迷茫，坚定投资信心。

• 定力勇气：忍受短期波动以换取长期价值回归

港股市场由于受到全球经济形势、地缘政治、行业竞争格局等多种复杂因素的影响，价格波动较为频繁。在投资港股的过程中，投资者必须具备定力勇气，能够忍受短期股价波动带来的心理压力。市场的短期波动往往是由各种噪音信息与非理性情绪驱动的，而企业的内在价值增长则是一个相对长期且稳定的过程。以港股市场中的一些优质蓝筹股为例，其在发展过程中可能会因短期行业周期调整、宏观经济波动等因素导致股价下跌，但从长期来看，随着企业核心竞争力的不断强化、市场份额的逐步扩大以及盈利能力的持续提升，其股价终将回归到与内在价值相匹配的水平。投资者需要以坚定的定力，在市场波动中坚守对优质资产的投资，不为短期市场噪音所动，通过长期持有来分享企业价值增长带来的丰厚回报，实现资产的稳健增值。

• 行动勇气：在悲观情绪中把握 “反人性投资” 机会

市场情绪在投资决策中往往扮演着重要角色，而在港股市场中，当市场处于悲观情绪弥漫的阶段时，往往也孕育着绝佳的投资机会。此时，投资者需要具备行动勇气，敢于践行 “反人性投资” 策略。在市场悲观氛围下，大多数投资者因恐惧与担忧而选择离场或观望，导致优质资产价格被进一步压低，出现超跌现象。然而，从逆向投资的角度来看，这种市场情绪的极端表现恰恰为理性投资者创造了以低价买入优质资产的良机。投资者应克服从众心理与恐惧情绪，在深入研究与分析的基础上，果断出手，把握市场恐慌带来的投资机遇。这种行动勇气不仅需要投资者具备敏锐的市场洞察力与独立思考能力，更需要投资者有敢于在市场逆境中逆势而为的果敢精神，通过反人性的投资行动实现超越市场平均水平的投资收益。

正如香港茶餐厅那句老话：“平野唔一定差，贵野唔一定好”（便宜不一定差，贵不一定好）。

结语：价值可能会迟到，但从不缺席

昨夜收到香港朋友讯息：“尖沙咀海港城的高奢门店又开始排队了。” 我回复道：“资本市场的消费升级，往往从认清价值开始。”

当港股股息率具有相对优势；优质公司回购力度创历史新高；政策与资金面形成共振时。或许正是时候，以中国投资者的智慧，重新发现这座 “东方之珠” 的光彩。

风险提示：投资有风险，过往业绩不代表未来表现。本文仅供参考，不构成投资建议。