核心要点

l  经济增长轨迹放缓，会对短端核心利率资产及优质信贷资产的配置产生积极影响。

l  在利率路径分化的背景下，我们建议关注全球主权债券及相关资产。比如关注“财政稳健型国家”（如西班牙）的长期主权债务，但谨慎看待财政压力较大国家（如美国）的长期主权债务。

l  如果关注久期较长的资产，建议考虑那些受益于美元走弱及良好债务结构的新兴市场（资产）。

核心观点

l  美债收益率曲线走陡

l  美元走弱

l  高质量非周期性信用债

l  亚洲及新兴市场资产

l  通胀保值证券

美国联邦储备委员会（美联储）在9月推出了市场期待已久的降息，幅度为25个基点。目前，对于通胀率超过目标水平的担忧，已经暂时放到了次要位置。

一个关键推动因素是8月美国疲软的就业数据，再加上6月数据被大幅下修——根据新数据，6月非农就业人数自2020年12月以来首次下降。此外，对2025年3月往前12个月的数据修正后发现，美国新增就业人数比此前统计少了91.1万，这表明就业市场已持续疲软了一段时间。未来政府部门岗位可能会进一步缩减，而制造业的收缩，也让“关税推动制造业回暖”的预期落空了。

对全球债券市场而言，美联储降息带来的预期影响已被市场消化，影响就像欧洲央行9月决定维持利率不变那样平淡。在经济增长放缓的背景下，降息周期重启，这依然符合我们的思路，也就是重点配置核心利率资产和信贷资产，并且大多集中在收益率曲线的短端。不过，我们也在关注可能面临的尾部风险，比如政策宽松速度跟不上经济活动弱化的节奏，这种情况可能会推动利率走低（形成利率上涨行情），同时也会对信贷资产造成不利。反过来，如果政策宽松节奏加快，同时经济增长又迎来强劲回升，就可能重新推高通胀，进而导致收益率上升。这种情况或许会对利率资产和信贷资产都造成不利影响。

数据来源：彭博社、洲际交易所美银指数（ICE BofA indices）及摩根大通指数（JP Morgan indices）；安联投资，数据截至2025 年 9 月 15 日。

除欧元指数（以欧元计价）外，其他指数回报均采用美元对冲计价方式。亚洲及新兴市场指数代表以美元计价的债券。最差收益率（Yield-to-worst）会向下调整公司债券的到期收益率（yield-to-maturity），原因是此类债券可能被“赎回”（即有权在到期日前的预定时间选择赎回）。有效久期（Effective duration）同样会将这些 “赎回期权” 的影响纳入考量。上述信息仅用于说明目的，不应被视为购买或出售任何特定证券、策略的建议，也不构成投资建议。过往业绩或任何预测、预估、展望均不代表未来表现。

*（最差收益率）指投资者按当前价格买入债券后，在债券到期前理论上可能获得的最低潜在收益率（不包含发行人违约情形）。

最差收益率的确定需基于最坏情况假设：即假设发行人触发所有可能压低收益率的条款（包括提前偿付、赎回或偿债基金条款等），在此前提下计算投资者可获得的回报（不包含违约情形）。计算时默认投资者持有债券至到期，且利息收益按相同条件进行再投资。

需注意，最差收益率是投资组合层面的特征，尤其不反映基金的实际收益；基金所收取的各项费用也未纳入其计算范围。因此，最差收益率无法预测债券基金的未来回报。

当前，我们认为财政政策是判断利率风险最重要的参考依据，因为它对（长期）债券收益率走高的推动作用最为明确。因此，我们建议通过相对价值的策略进行配置，具体包括：一个是在单一市场内，布局那些能从美国收益率曲线陡峭化中获利的头寸；另一类是跨市场的配置，建议关注财政稳健国家（如西班牙）的长期主权债券，而非像美国、法国这类受财政失衡压力影响的国家的长期主权债券。

如果考虑直接进行利率方向型配置，我们建议关注部分新兴市场（的利率资产）——这些市场能从美元走弱和良好的债务状况中受益。例如秘鲁、南非、罗马尼亚、埃及和菲律宾。

汇率方面，我们预计美元将持续面临压力，这既源于结构性阻力，也受到周期性不利因素的影响。另一个制约因素则是对美联储独立性的疑虑。在与美元的对比中，我们建议关注欧元（当前欧元区进一步降息的门槛较高），同时也建议关注那些受益于大量“套息交易”资金流入的新兴市场货币。

信用债方面，目前利差处于低位，但企业基本面依然稳健，且主要市场不存在明显的系统性失衡问题。套息收益——尤其是信贷评级谱系中的“甜蜜点”，也就是BBB级和BB级（信用资产）——依然具有吸引力；即便市场波动重启（尤其是经济增长开始放缓时），其表现可能也会比股票更稳健。此外，当前较高的初始收益率还能提供具有竞争力的长期回报潜力，尤其是在违约率可控的情况下。

在当前环境下，我们建议采取全球性的多板块配置策略。在美国市场显现出周期尾声迹象的时候，部分欧洲市场已经透露出复苏与扩张的苗头。我们认为，得益于信贷基本面的改善，亚洲及新兴市场有望实现更优表现。在关税问题上，我们注意到，每一轮关税的加征、暂停或重启谈判，都会改变市场格局以及个别企业的风险敞口。因此，自下而上的分析（从企业个体出发的分析）与具体证券的精选，显得至关重要。

需重点关注的领域

1. 美联储独立性

特朗普政府曾公开批评美联储未尽早降息，同时还试图罢免一名在任的美联储理事。最新的美国就业数据可能会引发更多干预行为。

美联储的独立性至关重要，因为长期以来，正是这一属性支撑着美元及美国国债的避险储备地位。

2. 关税政策执行

美国最高法院即将就特朗普政府推出的关税制度是否具备法律效力做出裁决。法院有可能做出“原则上认可，但附加条件”的判决，即允许在特定条件下实施关税。若这一关税执行层面的最终不确定性得以消除，有望对市场情绪形成支撑。

3. 企业盈利

我们谨慎看待部分可选消费板块及重工业板块，这些板块的需求难以找到底部支撑。在收益率曲线正常化的支撑下，银行业资本充足且资产质量良好。此外，医疗保健、电信等防御性必选消费板块同样是我们看好的板块。若关税相关不确定性进一步消除，汽车、房地产等目前利差仍处于高位的板块，可能会具备更高的吸引力。

我们预计，收益率曲线陡峭化将是今年剩余时间里固定收益市场的核心主题，且这一趋势很可能延续到2026年。从当前美国国债、期货合约及互换利率推算出的市场对“远期美国国债收益率曲线斜率”的预期显示：一年后，短期利率的下降速度可能快于长期收益率。自6月以来，这些“市场隐含的远期曲线”始终保持着陡峭化倾向，但随着近期美国就业数据走弱，整体收益率曲线已小幅下移。这意味着，与6月时的预期相比，现在市场认为一年后的美国国债收益率会略低一些。

不过，鉴于通胀仍维持在高位，且财政脆弱性正受到密切关注，预计2026年国债收益率的下行空间可能有限，尤其是长期期限的收益率。

该部分转载自安联投资《Fixed Income Forward September 2025（fed rate cut special）》并经安联基金翻译。本文中的“我们“指安联投资。

美联储降息落地，国内市场短期震荡不改中期牛市预期

美联储于2025年9月17日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%，符合市场预期。本次降息主要由于就业增长放缓，同时认为当前通胀水平仍略高，因此市场此前乐观预期的降息50个基点并未出现。

对我国影响主要体现在以下几个方面：

1. 宏观经济

本次重启降息有望为全球再次注入流动性，短期有望提振美国国内需求，对我国出口和制造业形成一定利好。

2. 货币政策

本次降息之后中美利差进一步收窄，外部环境对我国货币政策的掣肘有望减轻，但需要注意的是，当前政策的主要关注点依然是如何进一步提振内需，我国货币政策基调仍“以我为主”。

3. 债券市场

在货币政策空间进一步打开的背景下，本次降息对国内债市有望形成支撑，但直接影响相对有限。当前债市主要关注点在于国内经济预期和央行货币下阶段各货币政策工具的具体操作。

4. 权益市场

上周四（9月18日）A股市场波动加剧，我们认为主要是投资者情绪波动所致。北京时间9月18日凌晨美联储9月议息会议落地，降息25个BP符合市场预期，部分投资者选择落袋为安。

另外近期中美新一轮经贸磋商在西班牙马德里进行，面临国际经贸政策不确定性的时间窗口，也会影响投资者的风险偏好。

我们认为，牛市本身波动无法避免，纵使2005到2007以及2014到2015的指数大牛市也不是一蹴而就的，其中也有多次的波折和震荡。鉴于当下国内经济韧性较强，经济结构转型成效逐渐显现，流动性环境保持充裕，居民储蓄搬家仍有空间。短期震荡不改中期走势，坚定牛市思维。