作为您的财富管家，安联基金一直关注您的投资困惑。很多投资者最近都在关心一个话题：投资中国，到底是选A股还是H股？

今天，我们给大家带来这篇文章，希望能帮您理清困惑。本文融入了安联投资集团的全球视野，也结合了安联基金本土团队的一线洞察。这篇文章将从驱动逻辑、资金动向、潜在机会等多个维度对A+H两大市场展开深度解析。愿这份凝聚“海外智慧”与“本土洞察”的分享，为您呈现中国市场的双面故事，助您更从容地配置资产、把握机遇。

今年，香港股市成为市场焦点。受 DeepSeek 消息刺激，中国H 股指数已上涨约 25%，尤其对互联网平台的情绪提振明显¹。这些平台在港上市，且在广受关注的基准指数中权重较高。香港市场的强势复苏还伴随着新股上市活动的激增，众多中国大陆企业赴港融资，为其全球扩张计划提供资金。

在配置中国资产时，究竟应该选择 H 股（“离岸”市场）还是 A 股（“在岸”市场）？可以说，这两个市场各具特色、风险收益特征鲜明，可在全球投资组合中发挥相辅相成的作用。

在岸 vs. 离岸：市场演变

人们通常用“在岸”与“离岸”两个维度来观察中国的股票版图。尽管两者都代表中国公司，但由于投资者结构及行业构成等因素的差异，每个市场都呈现出截然不同的特征。

在岸市场指的是在上海和深圳证券交易所挂牌的中国 A 股。过去十年间，随着“沪深港通”机制的推出，A 股市场对国际投资者大幅开放。尽管如此，日常定价的主导力量仍是国内普通投资者，其成交量约占每日总成交额的七成左右；外资在整个A 股市场的持股比例则不到 5%。²

离岸市场涵盖在香港和美国交易所上市的中国公司。然而，近年来由于地缘政治紧张，许多原本仅在美国上市的公司已选择在香港二次上市，因此离岸市场已日益与中国 H 股等同。

历史上，离岸市场一直由国际——尤其是机构投资者主导。然而，近年来内地投资者的参与度显著上升，目前已占香港市场日均成交额的约四分之一。

中国公司在选择上市地点时，会综合考量多重因素，包括上市门槛、目标投资者群体、业务布局以及其它战略考量。举例而言，客户群或供应链更具国际化特征的企业，往往倾向于赴离岸市场上市，以获取更高的全球曝光度并触达国际资本。

因此，历史上在岸与离岸市场的指数构成差异显著：离岸市场集中于大型互联网平台以及银行、地产、公用事业和能源等传统行业；而在岸 A 股市场则相对多元，更广泛地覆盖了中国经济的各个行业与供应链（见图 1）。

然而，这种指数构成的历史差异正在悄然演变。2025 年以来，出现了一股引人注目的新股浪潮——一批原本仅在上交所或深交所上市的中国公司赴港挂牌。这批企业普遍被视为国内经营最出色的代表，既涵盖技术驱动的创新浪潮，也包含积极扩张全球市场的公司，涉及AI 基础设施、人形机器人供应链、生物科技与家用电器等多个领域。因此，离岸市场的行业结构正逐步走向多元，我们预期这一趋势仍将持续。

离岸市场动能：流动性、新股上市与来自内地的资金流入

2025 年上半年，离岸的港股市场较为活跃。背后推手包括：充裕的流动性、新股发行的再度升温、来自内地投资者的资金持续涌入，以及被视为DeepSeek 受益者的互联网龙头在权重指数中带动的一轮上涨。

DeepSeek 消息的发布让市场猛然意识到，中国技术进步的深度与速度远高于此前的普遍认知。

尤其是很多互联网巨头目前仅于离岸市场挂牌。随着 DeepSeek 一举成名，这些公司相继宣布将在云计算、数据中心基础设施等领域大举投入，进一步巩固了其在中国AI 生态中的关键地位。

通过“港股通”南下的资金（即从内地流入香港）也成为离岸市场走强的重要推手。尽管全球投资者常把“沪深港通”视作进入 A 股的通道，该机制同样允许内地投资者买入符合条件的港股。

仅在 2025 年上半年，南下资金规模就接近 1,000 亿美元，基本与 2024 年全年持平。³随着这部分资金在香港市场日成交额中的占比不断上升（见图 3），它们为市场提供了可观的额外流动性。

在资金流入大增的推动下，港股市场录得了十多年来最高的单日成交额（见图 4），而这又反过来为源源不断的新股发行提供了有力支撑。

今年以来，港交所新股已筹资 160 亿美元，不仅超过了 2024 年全年的110 亿美元，也高于 2022–2024 年年均的 100 亿美元（见图 5）。此次复苏既反映了近期低迷宏观环境的回暖，也得益于更为宽松的上市新规。⁴

估值：如何评估 A-H 溢价？

长期以来，“恒生沪深港通 AH 股溢价指数”被用来观察中国 A股与其对应 H 股的溢价水平，该指数追踪同时在内地与香港双重上市股票之间的估值差距。

港股的大涨已将 A-H 溢价压至近五年最低水平（见图 6）。此外，近期上市的部分新股估值也已与对应A 股非常接近。

因此，AH 溢价指数已不再是衡量 H 股与A 股整体估值差异的有效标尺。放眼全局，如今在岸与离岸市场都能更灵活地切入中国核心成长机遇。

在岸韧性：聚焦内需与政策加持

尽管我们预期离岸市场将在强劲的新股发行、持续南下的资金流入和充裕的流动性中获得支撑，但这一部分中国资产也存在波动性。波动性的部分原因在于，其投资者结构以全球资金为主，对地缘政治等因素的敏感度更高。

相比之下，在岸市场主要受国内投资者驱动，其情绪与中国经济本身的复苏更为紧密，而受外部地缘政治局势的影响相对有限。

尤为关键的是，中国政府的政策支持也主要面向在岸市场。资金通常被用于买入在岸 ETF，从而直接稳定 A 股市场。

因此，我们认为 A 股市场的下行风险的控制力度明显强于离岸市场。

从行业角度看，尽管离岸市场正逐步多元化，但在岸市场仍更全面地覆盖了中国结构性增长主线。例如，电动汽车、自动驾驶、机器人及先进制造等关键上游环节，在 A 股中的代表性更强；此外，本土消费品牌也主要集中在在岸市场上市。

总结——“A+H策略”为何日益受到青睐

尽管 H 股近期顺风而上，但历史经验表明，在岸与离岸市场的相对表现随时可能出现变化。正因如此，我们认为同时配置两大市场至关重要，这能让投资者在中国不断演变的投资版图中捕获全部机会。

近年来，部分投资者已将中国从广义的新兴市场配置中单独“剥离”。在此背景下, “A+H策略”策略提供了一种高效方案，可完整覆盖中国股票版图：

l  在岸与离岸企业互为补充，单一组合即可全面覆盖中国经济与金融市场；

l  相较分别配置 A 股与H 股，整体策略更为系统高效；

l  随着更多龙头 A 股公司赴港二次上市，组合可灵活捕捉同股不同价的估值差异。

程彧

安联中国精选混合基金经理

安联基金研究部总经理

在安联中国精选混合基金经理、安联基金研究部总经理程彧看来，A股与H股均属于中国股票市场，都是由共同的长期支撑要素驱动（包括企业长期竞争力、长期盈利、系统性风险缓和、政策托底等），这些要素一起影响股票定价的分子端（企业盈利）与分母端的风险溢价（投资信心）。

相比之下，二者之间的差异主要体现在股票定价的分母端的无风险利率：

• H股是更为开放的国际市场，外资持股占比（存量）相对更高，外资适用的无风险利率以美债利率为核心参考；

• A股无风险利率主要参考国内国债利率。

从未来利率下行空间看，美债利率下行潜力大于国内国债，因此H股无风险利率下行潜力相对更大。

当前，包括A股与H股在内的中国股票正在一同经历RERATING（价值重估）的大周期，港股市场的潜力主要集中在一些特色的、差异化的以及对利率变化更敏感的板块：

创新药板块：H股市场汇聚了大量生物科技及创新药企业，其中部分企业在A股市场中较为稀缺，为投资者提供了独特的配置机会。同时受益于全球创新药研发进展及国内政策利好，该板块持续受到市场关注。

红利资产：H股红利资产多集中在金融、能源等传统高分红行业，盈利能力和分红政策相对稳定，抗波动能力较强。同时，由于美债利率具有相对更大的下行潜力，港股红利资产的重估空间相对较大。

总体而言，A股与H股均有较大投资机会，将其共同纳入投资组合不仅能更全面的分享中国经济增长与经济结构转型的红利，并且能有效优化投资组合的风险/收益特征。但是，市场机会的结构存在差异，且行情节奏可能不同步，投资者需结合板块特性以长期视角进行有效配置。

1. 来源：彭博，截至 2025 年 7 月31 日

2. 来源：高盛投资研究，截至 2024 年 9 月 30 日

3. 来源：Wind，截至 2025 年7 月 11 日

4. 香港交易所、汇丰前海证券，截至 2025 年 6 月 6 日

“海外视野”部分转载自安联投资《China H vs China A_ a tale of two markets》并经安联基金翻译。本部分内容中的“我们“指安联投资。