作为全球最大净债权地区，我们认为亚洲在美国例外论光环渐褪之际，具备引领下一轮资本多元化浪潮的独特优势。

核心观点

● 美元锚定地位动摇：美国政策反复无常、外汇波动加剧，叠加亚洲区域内贸易联系深化，正促使亚洲投资者重新审视美元作为区域锚定货币的长期主导地位。

● 资本流动影响力：亚洲以全球最大国际投资头寸（其中41%投向美国）为杠杆，具备重塑投资流向的潜力。

●人民币与国债崛起：人民币在区域跨境贸易中渗透率持续提升，有望从"去美元化"进程中获益；中国国债作为美债替代品的可信度正显著增强。我们认为，中国政府债券正日益成为美国国债的可靠替代品。

5-6月新台币与新元对美元的超常升值令市场措手不及。历史规律显示，这些低波动亚洲货币在避险情绪升温时通常随美元走弱——这反映了它们与美国关键的贸易纽带。但此次截然不同：台湾市场消息称，汇率剧烈波动已抹去主要保险投资者近两年运营利润。

这一异动紧随摩根大通2025年春季投资者调查（于IMF-世界银行年会期间年度研讨会发布）结果而来¹。该调查显示，美国与非美投资者对宏观前景的认知出现显著分化：美国投资者普遍将当前动荡视为暂时性扰动，坚信"美国例外论"（美元全球霸权及美元资产避险属性）终将回归；而非美投资者则将近期事件视为结构性转变，折射出世界观更广泛的范式转移。

我们认为，这些迹象表明支撑美元霸权的长期叙事正在松动。在持续财政赤字与地缘政治联盟重构的双重压力下，全球投资者正重新评估其美元资产的风险集中度。在此变局中，亚洲债券——尤其是本币计价品种——正在日益成为可靠的多元化配置标的。

若美元在亚洲丧失避险地位，将有何影响？

亚洲对美元的立场至关重要——过去三十余年来，亚洲国家始终是美元资产的重量级持有者。

1997年亚洲金融危机的教训促使亚洲政策制定者转向出口导向型增长模式：通过低估本币汇率促进出口，同时依靠高储蓄率支撑国内投资。持续经常账户盈余推动亚洲成为全球国际投资头寸（Gross International Investment Position）规模最大的地区（见图1）。

图表 1亚洲国际投资头寸（单位：万亿美元）

来源：摩根士丹利研究、安联投资，截至2025年5月27日。

亚洲国际投资头寸中，高达41%的资金配置于美国资产²。若亚洲投资者削减这一敞口，潜在的资金流动规模将极为庞大。

这一前景已非天方夜谭。曾被奉为"无风险货币"的美元，近期却呈现高风险资产特征，使其作为亚洲过剩储蓄停泊港的吸引力显著下降。尽管美元霸权不会一夜崩塌，但越来越多的迹象表明，亚洲投资者正重新审视其资产配置逻辑。

投资者该如何把握去美元化趋势？

这一趋势的短期影响可能是货币对冲需求的上升。那些持有大量未对冲美元敞口的经济体，正重新评估其外汇风险管理策略 —— 中国台湾地区寿险公司近期的经历就是一个值得警惕的例子。

货币对冲之所以有用，是因为它能让投资者在不必出售其持有的基础资产的情况下，降低对美元波动性的敞口。不过，我们认为，从中长期来看，许多亚洲投资者会更进一步，减少部分美元资产持仓以实现多元化配置。

一种做法是考虑将美国国债换成亚洲以本币计价的政府债券。该地区的主权债券种类丰富，既有新加坡、澳大利亚等信用评级为AAA 级的市场，也有印度、印度尼西亚等具有增长潜力的投资级经济体。

与美国相比，亚洲的政府债券市场规模仍较小 —— 除中国外，与英国、德国和加拿大的债券市场相比也有差距（见图 2）。但由于亚洲的 GDP 增长率超过欧洲和北美，我们预计这一差距将随着时间的推移逐渐缩小，为投资者创造一个更大的市场。过去三年，流入除中国外的亚洲本币债券市场的资金约为600 亿美元，未来仍有增长空间。

这些流入的资金将延续亚洲的良性循环，即资本流入与经济增长相互促进，推动本币资产重新定价。

此外，在美元走弱、能源价格下跌、食品通胀温和，以及中国政策制定者采取措施刺激国内消费的全球宏观环境下，亚洲各国央行的工作正日益轻松。我们认为，若全球经济出现放缓，亚洲央行将能够以超出市场预期的力度降息 —— 而不必担心资本外流或输入性通胀。这种背景对亚洲主权本币债券极为有利。

亚洲固收团队投资观点

外汇方面：我们看好韩元、马来西亚林吉特和印尼盾，看空美元。

久期方面：考虑到货币政策空间扩大以及有利的增长 - 通胀动态，我们总体看好亚洲债券的久期表现，包括印尼和马来西亚的债券。出于估值原因，我们在部分市场持中性观点。

信贷方面：对于亚洲投资级债券，我们偏好略微承担信贷利差风险（即偏向看多）。对于亚洲高收益债券，我们仍偏向持有以获取票息收益，并预计证券精选将是长期的关键积极贡献因素。

图表 2 政府债券市场规模（单位：万亿美元）

来源：Wind、美国证券业与金融市场协会、英国债务管理办公室、加拿大统计局、德国联邦金融监管局、澳大利亚储备银行、彭博、安联投资，截至2025年6月9日。

美元的衰落可能为人民币崛起铺路

随着美国在亚洲的影响力受到质疑，中国的政治和经济实力持续上升，这反过来又助力人民币的重要性不断提升。

与此同时，亚洲区域内贸易也在增长，而中国正是这一增长的重要引擎。2020 年，由印度尼西亚、泰国、越南等 10 个国家组成的东南亚国家联盟（东盟）超越欧盟，成为中国最大的贸易伙伴。2023年，中国在东盟总贸易额中的占比接近 20%。³

在区域贸易联系不断深化的同时，人民币在跨境支付中的使用也日益增多。中国通过设立人民币清算银行、搭建跨境结算基础设施以及扩大国内资本市场准入等方式，为人民币的使用提供了支持。这些措施共同推动了人民币生态系统的发展，使其能够更好地满足各国央行的外汇储备多元化战略需求。

我们认为，对于亚洲投资者而言，中国政府债券正日益成为美国国债的可靠替代品。事实上，长期数据分析显示，过去十年间，中国政府债券的表现优于美国国债和德国国债（见图3）。与此同时，其与其他公司债券和主权债券的相关性相对较低，这意味着这类资产具有显著的分散投资优势。

正如中国人民银行行长潘功胜在近期陆家嘴论坛上所指出的，随着投资者寻求分散美元资产配置，全球货币体系正朝着多极化方向发展。我们认为，从长期来看，人民币成为该地区主要锚定货币之一的重要性上升将是必然趋势。因此，我们认为，长期投资者在未来几年探索中国政府债券等人民币计价资产是合理的选择。

图表 4 过去10 年，中国政府债券的表现优于美国国债和德国国债

来源：彭博、安联投资，截至2025年4月25日。

亚洲比过去更有能力抵御贸易战

亚洲去美元化的趋势，与近期美国发起贸易战时支撑该地区的因素如出一辙。

与唐纳德·特朗普首任总统期间实施的上一轮关税周期相比，如今大多数亚洲经济体受益于与多个贸易伙伴建立的多元化贸易关系。区域内贸易流动的深化，增强了亚洲经济的长期韧性和增长前景，降低了该地区对欧美国家经济增长轨迹的依赖。

大多数亚洲经济体还维持或加强了其宏观经济缓冲能力，包括增加外汇储备和改善经常账户状况。

这意味着，此次情况有所不同。亚洲的抗风险能力更强，对美贸易的依赖程度也更低。这为投资组合多元化配置亚洲本币债券、以及探索其他资产（如亚洲公司债券，即便这类资产以美元计价，也能分散国家风险敞口）提供了有力支撑。

随着世界向多极化结构发展——在这一结构中，美国不再是无可匹敌的超级大国——亚洲货币（尤其是人民币）正成为投资者寻求多元化配置时的重要替代选择。我们认为，这一趋势才刚刚开始。

1 摩根大通，截至2025年4月29日。

2 摩根士丹利研究部、安联投资，截至2025年5月27日。

3 中国商务部、麦肯锡公司，截至2024年9月3日。

本文章转载自安联投资《The decline of US exceptionalism? America’s loss could be Asia’s gain》并经安联基金翻译。本文中的“我们”指安联投资。