如果你观察2025年4月2日“解放日”（美国总统特朗普宣布加征关税之日）以来的股市表现后感到困惑：“真的有什么变化吗？”，这倒也情有可原。这段时期内，市场已全面反弹：欧洲斯托克600指数和德国DAX 40指数双双突破前期高点，标普500指数（见本周图表）也至少开启了复苏进程。市场焦点似乎重新回到“科技股七巨头”身上，纳斯达克100指数和FANG+指数的表现再度跑赢等权重的标普500指数。若对比市值加权标普500指数与其等权重指数，科技股的这种主导地位更为显著。

这是否意味着，经过“解放日”引发的最初恐慌之后，随着美国关税政策暂停或下调，一切已恢复如常？遗憾的是，情况并非如此简单。事实上，几大显著趋势仍清晰可见：美元持续走弱；欧股（尤其是德国股市）表现强于美股；美国国债收益率再度攀升至美联储独立性争议爆发时的水平，而这绝非吉兆，因为美国政府无法通过印钞来偿还不断堆积的债务。美债正日益成为美国经济的桎梏，短期内或再度引发债市乃至股市的动荡。目前，美国政府仅利息支出就占GDP的3.1%，创25年新高。评级机构穆迪更是将美国信用评级下调一档，至此美国已经失去三大评级机构的“全优”主权评级，不过美国的信用评级展望由“负面”调整为“稳定”。

面对特朗普政府加征的关税，美国消费者首当其冲。密歇根大学的调查数据显示，美国通胀预期显著上升。受贸易政策影响，全美最大连锁超市近期开始提价，为未来消费蒙上了一层阴影。本质上，关税不过是另一种形式的增值税——虽在边境征收，最终却由终端消费者买单。密歇根大学消费者信心指数跌至有记录以来的第二低位。无党派（“独立”）选民与民主党支持者的信心早已大幅下挫，如今共和党支持者的信心也开始转向负面。

唯一值得欣慰的是，当前美国人的消费习惯尚未受到显著影响。尽管政治不确定性导致整体消费支出下滑，但商品消费仍保持稳定。零售额继3月大幅上修后，4月出现小幅上升，而餐饮消费亦明显增加。然而，并不排除这种上升是因消费者抢在关税全面传导至商品价格前提前采购所致。

与此同时，财报季接近尾声，欧洲斯托克600指数成分股中超过60%的企业已披露业绩。总体而言，约60%的企业业绩超出分析师预期，这一比例并不亮眼，因为企业业绩超预期的比例通常高于70%。此外，几乎所有标普500指数成分股企业都已公布季度报告。超过四分之三的企业业绩超出预期，但行业之间差异显著。展望未来，企业盈利前景变得更加黯淡，业绩修正速度依然缓慢，继续下调盈利预测的分析师多于上调的分析师。

本周前瞻

接下来一周，市场将聚焦美国经济是否显露疲态。接下来一周的数据发布并不密集。德国GfK消费者信心指数、欧元区商业景气指数以及美国消费品和耐用品订单数据将于周二公布。美国初领失业金人数将于周四公布。最后，德国消费者价格指数初值、芝加哥采购经理人指数以及美联储密切关注的个人消费支出（PCE）价格指数将于周五公布。

“真的有什么变化吗？”是的，变化正在发生。当前不确定性高企，无论对资本市场还是整体经济均非利好。更关键的是，美国关税政策在90天暂停期后走向何方、政府预算赤字最终规模几何等问题，仍是未解之谜。

所幸主要股指的技术面依然稳健。从个股涨跌数量来看，市场从关税冲击中复苏的广度有所改善，但远未达繁荣状态——美国个人投资者协会的调查显示，投资者“看涨”比例仍显著低于“看跌”比例，而这通常被视为逆向操作信号。

愿未来少些不确定性，多些可预见性。

本周图表

美国政府债券收益率与标普500指数对比

资料来源：伦敦证券交易所集团Datastream，安联投资全球资本市场及主题研究部门，2025年5月19日。

过往表现并非未来业绩的可靠指标。

除特别注明外，所有数据资料来源于安联投资，The Week Ahead, Calendar Week 21，截至2025年5月22日。

本文章转载自安联投资《The Week Ahead》并经安联基金翻译。本文中的“我们“指安联投资。