过去十年，中国股票市场历经起伏。然而在我们看来，尽管过去几年受宏观环境影响，市场挑战无疑加剧，但中国在此期间仍在多个领域取得了重大进展——这些成就直至近期尚待得到市场的充分认可与重视，估值也处于偏低水平。

过去一年市场的回暖令人鼓舞，我们认为，这是更持续反弹的起点。以下十大理由说明，为何从长期回报与全球组合配置角度，投资者都值得重新关注中国股票。

01 被低估的科技实力——中国的“AI飞跃式发展”

2025年1月，DeepSeek发布了一款功能与 ChatGPT相当、但成本大幅降低的人工智能模型，这一消息令金融市场大为震动。

事实上，DeepSeek的发布只是中国众多科技进步的一个缩影，展现了中国在人形机器人、自动驾驶、可再生能源和生物技术等多个科技与人工智能相关领域的飞速进步。

数据来源说明

1. 电动汽车销量数据，截至 2025 年6 月 30 日，中国汽车工业协会（CPIA）

2. 国际机器人联合会（International Federation of Robotics），截至 2024 年 9 月 24 日

3. 墨卡托中国研究中心（Mercator Institute for China Studies, MERICS），截至 2025 年 4 月

4. 中国信息通信研究院（CIC），截至2024 年 12 月 31 日

5. 《研发世界》（R&D World），截至2024 年 11 月 3 日

6. 高盛，2025 年 7 月

核心结论是，中国的科技实力远超出此前市场认知。随着中国科技进步的能见度不断提升，我们预计这将催生一系列多元化的投资机遇。

02 与央行政策保持一致

“不要与美联储作对”（Don’t fight the Fed）这一说法最早出现于1970年，强调了美联储政策与美国股市走势之间的强相关性。在当前中国市场背景下，投资者应当与央行政策保持一致，而不是与之相悖。

过去一年市场出现转折的关键，在于政府政策向更积极的促增长立场发生重大转变。其中一个显著举措是将“稳定资产价格”列为明确目标，具体措施包括大规模增持国内交易所交易基金（ETF），以及中国人民银行发出信号将扮演“最后贷款人”角色，通过提供大额信贷支持股票回购，为市场提供兜底保障。

我们认为，这是“北京看跌期权”（Beijing Put）的明确信号——即政府将在必要时介入，尤其为中国A股市场提供强有力的下行风险保护。

图1：上证指数近五年走势

近年来，上证综指并未长期大幅低于3000点。

过去一年，政府通过大规模增持国内ETF以缓冲市场波动，释放了对股市的支持信号。最近在2025年4月，当关税问题导致市场走弱后，所谓的“国家队”再度出手，为国内股票提供支撑。

数据来源：Wind，安联投资，截至2025年8月31日。上述信息仅用于说明目的，不构成购买或出售任何特定证券或策略的建议，也不构成投资建议。过往业绩、预测或展望均不代表未来表现。

03 国内资金流向

外资在A股市场的持股比例仅约3%，因此，国内投资者是决定股价的核心力量。

市场复苏的一个关键变化是中国个人投资者重新入场——在此之前，他们大多处于观望状态。过去几年，受宏观经济、就业不确定性增加及房价下跌影响，银行存款规模大幅增长，目前已形成约7万亿美元的“超额储蓄”，这一规模约为中国A股市场总市值的一半。随着债券收益率和存款利率降至历史低位，资金正开始重新配置至中国股票市场。

长期来看，我们认为保险公司、养老基金等机构投资者也将增加其股票配置比例。目前，它们的配置水平远低于发达市场同类机构。

图2A：中国内地居民银行存款（单位：万亿美元）

数据来源：Wind, 汇丰银行（HSBC），安联投资，截至2025年7月31日。

图2B：中美家庭总资产构成对比

数据来源：国家金融与发展实验室（NFID），CEIC 数据库，Wind，高盛全球投资研究部（Goldman Sachs Global Investment Research）、安联投资，截至 2024 年 12 月 31 日。

04 股票回购增加，股息水平提升

不仅中国个人投资者持有大量现金，企业同样如此。整体而言，中国非金融类企业的资产负债表上持有约2.4万亿美元现金，这一规模约占其当前市值的21%，高于全球多数市场⁷。

为提升股票市场吸引力，监管机构已采取措施提高股东回报。2024年中国A股股票回购规模创下历史新高。此前，多数企业仅每年派发一次股息，而越来越多的企业已宣布未来将增设中期股息。更频繁的现金分红应会成为一大吸引力亮点，对个人投资者而言尤其如此。

注7：数据来源：高盛，2025年7月

图3A：中国A股回购规模（单位：十亿元人民币，6个月移动平均）

数据来源：Wind，安联投资，截至 2025 年8 月 31 日。

* 汇丰银行（HSBC），Bloomberg，Wind，截至 2024 年12 月 31 日。

图3B：中国股票——现金市值比与股息支付率（基于2024财年业绩）

左侧坐标轴：股息支付率（过去 10 年中位数）

横轴：现金市值比（过去 5 年中位数）

数据来源：高盛，截至2025年5月14日

05 股票发行规模下降

自2024年初以来，监管部门采取了一系列措施应对长期以来困扰A股市场的股票发行规模过大问题。

中国内地与香港股市的总市值已从2003年的不足1万亿美元，增长至目前的约16万亿美元。同期，中国A股上市公司数量增长逾两倍，达到约5000家。

2024年的政策举措重点包括加强首次公开募股（IPO）监管及完善强化退市机制。我们认为，这一结构性变革为未来股票市场供需平衡向更有利方向发展奠定了基础。

注：IPO即首次公开发行。上述信息仅用于说明目的，不构成购买或出售任何特定证券或策略的建议，也不构成投资建议。过往业绩、预测或展望均不代表未来表现。

图4A：股票发行与股票回购规模占中国A股总市值的比例

数据来源：Wind，安联投资，截至2025年8月31日。

图4B：中国A股净流动性（单位：十亿元人民币）

数据来源：Wind，Gavekal，截至2024年12月31日。

06 关税风险可控

中美关系的未来走向仍存在不确定性。尽管如此，此前“解放日”相关声明引发的高风险态势已明显缓解。

一个关键变化是，中国凭借在稀土生产领域的主导地位，谈判地位显著增强。这意味着达成更实质性贸易协议的可能性有所提高——但我们仍需做好应对突发“冲击”的准备。

长期来看，我们认为中国的应对策略将持续聚焦国家安全，尤其是通过提升关键行业的自给自足能力来实现这一目标。例如，尽管中国在科技领域已取得重大进展，但电动汽车等关键行业仍依赖进口芯片。

随着时间推移，我们认为多个行业先进制造能力的本土化进程，将带来显著的投资机遇。

07 估值合理

迄今为止，市场复苏主要由估值重估推动。因此，当前估值已不再处于此前的低迷水平。

然而在我们看来，估值仍处于合理区间，不应成为未来市场上行的障碍。市净率（Price-to-Book Ratio）接近长期历史平均水平；市盈率（Price-to-Earnings Ratio）表面上看似较高，但考虑到当前结构性低利率环境进行调整后，股权风险溢价（Equity Risk Premium）也处于历史平均水平附近。

图5A：MSCI中国A股在岸指数——未来12个月市盈率

数据来源：Bloomberg，安联投资，截至 2025 年9 月 2 日。

注：* 平均值基于过去 15 年数据或数据可获取以来的时间段计算。上述信息仅用于说明目的，不构成购买或出售任何特定证券或策略的建议，也不构成投资建议。过往业绩、预测或展望均不代表未来表现。

图5B：MSCI中国A股在岸指数——市净率

数据来源：Bloomberg，安联投资，截至 2025 年9 月 2 日。

注：* 平均值基于过去 15 年数据或数据可获取以来的时间段计算。上述信息仅用于说明目的，不构成购买或出售任何特定证券或策略的建议，也不构成投资建议。过往业绩、预测或展望均不代表未来表现。

08 宏观经济与市场走势分化

尽管宏观经济背景仍具挑战性（房价持续承压、关税争端影响出口动能），中国股市今年仍实现了上涨。

背后的关键原因在于中国股市结构发生了重大变化：市场重心已从过去以金融、传统重工业等成熟低速增长行业为主，转向更多代表中国未来增长引擎的行业。例如，过去十年，信息技术行业的权重增长了近两倍，目前已占A股市场的近25%。

我们认为，中国人工智能行业已度过转折点，进入投资增长与盈利能力提升相互驱动的良性循环阶段。结合高级驾驶辅助系统（ADAS）、机器人、生物科技、电动汽车供应链等相关行业，我们认为中国股市正越来越多地反映正在兴起的经济驱动力。

图6：MSCI中国A股在岸指数——2015年与2025年行业权重对比

数据来源：IDS 数据库，截至2015年8月及2025年8月。

09 房地产风险逐步成为过去

过去几年影响中国股票表现的关键因素之一是房地产市场相关风险。尽管这些风险仍未完全消除，但我们认为中国房地产市场的下行周期已接近尾声，而非刚刚开始。因此，其对中国股市的影响应会逐步减弱。

政府已实施一系列重大措施稳定房地产市场，包括下调抵押贷款利率、降低首付比例，以及改善资金紧张开发商的融资渠道。

尽管购房者信心的恢复仍需时日，但此前的尾部风险担忧已得到缓解——这一点在中国债券市场有所体现。iBoxx美元亚洲（日本除外）中国房地产高收益指数在2023年11月触底，自低点以来已累计上涨逾85%。

图7：iBoxx美元亚洲（日本除外）中国房地产高收益指数

数据来源：Bloomberg，安联投资，截至2025年9月19日。

10 低相关性

中国股市可作为投资组合多元化的有效工具。过去10年，中国A股与全球股票的相关性仅为0.34，这意味着两者约70%的时间走势相反。相比之下，欧洲股票与全球股票的相关性高达0.83。

因此，在全球投资组合中配置中国A股，有助于优化整体风险回报结构。

图8：主要股票市场之间的历史相关性

11 总结——“不参与就不会赢”

过去一年中国股票的表现，为全球资产配置者提供了宝贵启示。尽管面临宏观经济风险和地缘政治紧张局势，但越来越多的结构性驱动因素支撑了市场韧性。从历史上看，投资者还可通过跨国企业参与中国增长故事。但近期趋势表明，本土企业正日益成为捕捉增长红利的最佳选择。正如俗语所言：“不参与就不会赢”（You have to be in it to win it）。

图9：过去一年全球主要股票指数表现（以美元计价，基准值100）

数据来源：伦敦证券交易所集团（LSEG）Datastream，Wind,安联投资，截至2025年8月31日。上述信息仅用于说明目的，不构成购买或出售任何特定证券或策略的建议，也不构成投资建议。过往业绩、预测或展望均不代表未来表现。

本文章转载自安联投资《Ten reasons to reconsider China equities》并经安联基金翻译。本文中的“我们“指安联投资。