【固收前瞻】债券市场观点:平稳着陆在即?
2024/11/01

 

美联储的政策转向迎来全新的投资格局,有助缓和美国经济放缓情况,同时为风险情绪带来短期支持。我们认为美联储的行动可为债券市场提供有利条件,并在收益率曲线趋峭及存续期方面展现机遇,而且这是经济前景一旦恶化时的防守性选择。

 

内容摘要

 

         鉴于当前劳动力市场的疲软态势,我们认为美联储此次行动的时机有助于缓解经济放缓的压力,同时也标志着年初时许下「利率长期走高」的政策立场已有所改变。

 

         市场普遍预期经济会平稳着陆,而在目前的宏观及货币政策背景下,我们相信经济可望软着陆,但油价上升、美国大选结果等各种风险因素均有可能会破坏良好的经济前景。

 

         由于全球目前的宏观与政策环境,我们看好主权债券的回报前景,并对持有持正面看法,但是我们更倾向于那些受益于美国及欧洲收益率曲线趋峭的资产,配置而非单纯增加久期持仓。

 

         由于当前政策宽松程度所带来的再通胀风险,我们认为配置一定的通胀保护资产具有投资价值,同时认为债券市场可能过急地否定会出现更严重经济放缓的可能性;我们随着收益率的回升,可趁机加强久期配置。

 

对经济及债券市场来说,美联储在9月份的降息行动,一个月后依旧显得至关重要。50个基点的大幅降息反映美联储吸取了过去货币周期的教训(即高利率持续太久,对经济造成不必要的伤害),并希望采取先发制人的策略。

 

我们认为,此举对债券市场将产生深远影响,同时有望为投资者带来更多机遇。我们认为降息,以及未来进一步降息的展望,均会增加美国经济软着陆的可能性。不过,市场却低估了硬着陆风险,我们认为应在动态变化的环境中考虑防御性投资选择。

 

美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)形容当局的双重任务 —— 价格稳定与充分就业处于「平衡」,显示美国愿意在必要时进一步作出预防性降息,以保障当地的劳动市场。我们认为这种立场会为风险情绪提供短期支持(这一点已经反映在股票及信贷的估值当中)。

 

鉴于当前劳动力市场的疲软态势,我们认为美联储此次行动的时机有助于缓解经济放缓的压力,同时也标志着年初时许下「利率长期走高」的政策立场已有所改变。

 

宏观背景:经济增长放缓,风险因素需密切关注

我们看到美国经济出现一些裂缝,不过整体而言仍然稳健。劳动市场正在放缓,但整体依然呈现紧缩态势,这表明劳动力需求强劲且失业率维持在较低水平。总体来看,薪资增长与消费模式并无没有急剧放缓的迹象。除了对利率变动较为敏感的美国中小企出现压力以外,整体企业的盈利能力仍然健康。财政政策依然宽松,4年来的高利率环境对经济降温的成效,可能并未达到当局原先预期,因为美联储承认目前的「中性利率」远高于新冠疫情之前水平。

 

但我们仍要警惕风险,因为从历史经验看,劳动力数据疲弱的情况很难突然逆转。当经济衰退来临时,通常是迅速且非线性的,意味在之前几个月的就业数据中是难以察觉的。

 

过去20年的经济周期主要由信贷供应带动,与之相反的是,目前经济周期的特征是家庭收入强劲增长。过去十年,美国私营部门的债务水平大致稳定,尤其是家庭债务。如果信贷周期爆破现在不是风险所在,哪些冲击可能会增加经济硬着陆风险呢?以下是立即想到的四种情况:

 

         利率上升 — 虽然美联储似乎已决定降息,但这种立场如有任何逆转,都有可能会令经济陷入衰退。不过,从美联储最近的行动来看,我们认为短期内不太可能收紧货币政策。

         降低公共开支 — 无论11月的选举结果如何,美国都不太可能会大幅限制财政。然而,我们预期在政府分化(即没有单一政党同时控制白宫和国会)的情况下,政府的财政开支将会较由单一政党控制时更为紧缩。

         供应冲击 — 油价大幅上升成为主要风险。中东地区最近的地缘政治事件推高油价,若油价持续显著上升,可能会压缩家庭的实际收入。虽然如此,在冲突未见升级下,我们留意到石油需求的前景其实只是好坏参半。全球制造业低迷,制造业采购经理人指数(PMI)难以反映活动扩张。而另一个对油价造成潜在打击的原因是,沙特阿拉伯最近放弃每桶100美元的油价目标,转而增加供应以争取市场占有率,这可能会抑制油价。

         贸易战 — 新一任美国政府若提高关税,可能会对美国及全球经济造成重大后果。更高的关税可能会导致一系列报复性措施不断升级,进而推高通胀并抑制全球经济增长。

 

从全球角度看,由于欧元区及中国的不确定性,我们也意识到全球经济增长可能面临显著下滑的风险,但是我们认为这种风险正在降低。欧元区经济的疲软可能会为欧洲央行加快降息铺路,这将有助于支持经济增长。在亚洲,中国最近向市场注入流动性,有助于提振市场情绪,若以相对国内生产总值(GDP)的占比计算,其规模与2020年新冠疫情时期的刺激措施相当。

 

整体而言,宏观及货币政策背景让我们相信美国经济有望实现软着陆,虽然历史经验给我们的启示是,在利率高企一段时间过后,这是罕有的结果。我们认为美国大选结果可能是打破这种良性宏观经济预期的最大变数。

 

解读市场的定价断层

美联储最新的位图显示,预测中位数为今年将再降息50个基点,并会在2025年再降息100个基点(见图表1)。我们认为这是实现软着陆的政策利率的合理假设。利率远期市场的变动大致反映了这一结果,因为9月份强劲的就业数据显示经济稳健。事实上,美国的短期利率目前正反映经济软着陆。我们认为这样的背景可为国债收益率提供机会。如果数据出现急剧放缓,增加经济硬着陆的风险,市场将有空间对更激进的降息步伐和更低的终端利率水平进行定价。相反,如果经济持续显示出复苏迹象,市场可能会对美联储降息的幅度产生质疑,价格也会反映2025年的降息次数有所减少。

 

整体来说,我们认为经济硬着陆的风险仍然存在,在收益率回升之时,应伺机增加久期持仓。

 

我们认为收益率在短期内可能会较为波动,预期国债将在较宽的区间内波动。由于美国已启动宽松周期,而长期债券仍要面对庞大的财政赤字风险,以及大选过后开支与通胀的潜在不确定性,我们因而倾向为美国的收益率趋峭作出配置反应。

 

图表1:对美国联邦基金利率的定价

 

 

资料来源:彭博。数据截至202410

 

我们认为市场对风险资产估值的定价过高。举例说,美国投资级别企业债券的息差目前约为90个基点,较其长期历史平均水平高出约一个标准偏差。目前的估值显示信贷市场的定价反映出现经济软着陆的可能性超过90%。我们认为这未免过于乐观,硬着陆的恐惧仍有可能会卷土重来。因此,我们整体上对企业债券持防守性态度。

 

我们认为,市场对长期通胀的预期,似乎同样过于乐观。美国10年期的盈亏平衡通胀率目前约为2.20%2.25%,非常接近美联储2%的政策目标。我们认为该水平可能没有 充分考虑再通胀风险。美国即将推出的降息措施让金融环境得以宽松,从而增加通胀高于预期的风险。此外,一些结构性因素,如国防开支增加、供应链的近岸化,以及气候变化,可能会给长期通胀带来不确定性,而这些风险似乎被市场低估。我们认为,在软着陆的情况下,10年期盈亏平衡通胀率更可能接近2.5%

 

利好债券环境下的机遇

 

由于全球目前的宏观及政策环境,我们认为主权债券的回报前景正面。

 

         久期:我们对久期整体上持正面看法,但需要在地区方面进行筛选。在美国,我们看好采取战术性投资,如果市场对硬着陆风险的机会感到自满,倾向在收益率上升时增加配置。我们偏好于风险与回报状况较佳的地区,如英国、新西兰、挪威及澳洲。

         收益率曲线趋峭:由于欧美央行正在降息,长期风险溢价可能进一步上升,我们更倾向于那些将从收益率曲线趋峭中受益的资产,而非单纯增加久期持仓。

         通胀保护:由于目前定价的政策宽松程度所带来的再通胀风险,我们认为针对通胀作出一定配置具投资价值。

         防守性选择:我们认为防守性的息差风险配置是审慎的配置,因为当前的估值并未充分考虑到所有可能影响债券价值的宏观经济因素。

 

美国及许多主要经济体进入降息周期,固定收益市场有望得到进一步提振,通胀的降温以及不同经济体之间的表现分化,为债券市场提供了一个较为有利的环境。然而,由于美联储未来降息的不确定性,亦影响到市场对利率的预期,投资者可能需要考虑以主动及战术性的方法管理债券投资组合。


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