首先我们对2022年做一番简短回顾。在这一年，几乎所有资产类别全线下跌。这种情况始于美联储带头的货币政策逆转。随后的加息周期被世界各地央行效仿，而其速度和幅度几乎是前所未有的。令人欣慰的是，物极必反，债券收益率极低、在许多市场债券收益率甚至为负的阶段也随之而去。资本市场或多或少恢复了正常状态。通缩忧虑、新冠疫情，乃至美国住房市场危机和欧元区主权债务危机余波未平的日子已经一去不复返了。其实，美联储此前曾试图摆脱这种局面，但新冠疫情使其计划受挫。不过，债券和货币市场名义收益率最终还是重回正值区间。

与此同时，随着各经济体央行自利率峰值降息，投资者需要保持警惕。美国联邦公开市场委员会将于11月初举行下一次会议，这次会议料将再次提及降息周期，此轮降息周期可能会持续到2025年。

尽管这对经济来说是好消息，但却对投资构成了挑战，因为越来越明显的是，高名义收益率（尤其是中短期收益率）无法得到保证。

随着利率自峰值而降，寻求更高回报的投资者必须考虑从何处寻找这种回报。过去利率自峰值而降的一些经验教训或许可供我们借鉴。自1981年以来，美联储启动了九次不同的降息周期，当前是第十次。通过研究从第一次到最后一次降息的时间框架，并将各种资产类别的回报与货币市场上的替代投资（收益率被压低）进行比较，这一纯粹的历史分析表明，整体而言，债券表现良好，取得了比货币市场投资更高的回报率。股市的情况复杂一些，总体表现不如货币市场。

但需要注意的是，降息周期不尽相同。有些以衰退告终，几乎半数成功防止了衰退。以避免衰退为主要政策目的的降息周期，其情况则有所不同。在这种情况下，债券的表现优于货币市场，但股票也是如此。当然，“过往业绩并不预示未来的业绩”，这是一条一贯正确有效的格言，理应写入每一份投资者文件中。即使做投资时不应过于依赖以往的表现，其结果仍有一定的逻辑可循。如果各经济体央行成功抗击了通胀——当前趋势似乎正是如此——这将对债券有利。如果各央行能够成功避免衰退，也就是说，如果经济实现“软着陆”，这也将为企业创造一个积极的环境，使其能够减少过度利用的产能并投资于扩大经营，从而促进经济增长。

刺激经济增长仍然是当务之急，因为过去的经验告诉我们，“硬着陆”，换句话说，经济衰退的可能性永远无法排除，即使从今天的角度来看，这种结果不太可能出现。

利率自峰顶而降时，坚持主动有为！

——马涵义（Hans-Jörg Naumer）博士

股票和债券的战术配置：

•         “软着陆”进入最后阶段，而且最近公布的一系列经济数据表明，这次软着陆会有波折，但增长和货币政策已在弦上。

•         在美国以外的地区，投资者面临截然不同的经济环境。在欧元区，下行风险占主导地位，其希望寄托在中国增长前景改善上。在日本，经济似乎具有足够的弹性，日元的表现目前正在推动市场活动。

•         依据数据确定政策，美联储正在探索回归周期之路，并相应地按下暂停键。最新的就业市场、通胀和宏观经济数据未必表明11月初的下一次会议有理由降息。而从美联储官员的声明来看，这似乎是可能的。12月份的情况应该会更复杂，货币市场预计今年最后一个月降息的可能性很低。

•         随着11月份的到来，市场还将不得不应对美国的选举。截至撰写本文时，最新的民意调查显示，谁将赢得总统选举、哪个政党将获得国会两院多数，都未可知。

•         此外，不排除计票过程拖延的可能性，即选举结果在投票结束后的很长一段时间内仍不确定。

•         此次选举结果的重要性不言而喻，尤其是从经济政策角度来看。在贸易（关税）、外交政策、监管和气候政策等重大领域，即使国会没有重大行动，总统也有权实施变革。国会控制联邦预算，这意味着总统必须在众议院和参议院控制多数席位，才能制定影响联邦税收和支出的大多数政策。在这方面，两位候选人似乎都对扩张性财政政策情有独钟，这应该会对经济产生刺激作用，至少在短期内是如此。但与特朗普相比，哈里斯更倾向于通过增税来为额外支出融资。

•         总的来说，环境可能对债券和股票有利，预期表明，发达经济体的股票以及投资级公司债券和主权债券尤其值得关注。

•         综合考虑到经济指标/“经济着陆的最后阶段”、美国选举和地缘政治的影响，市场波动料将加剧。地缘政治因素中需要考虑的是中东局势和俄乌冲突的事态发展，它们可能会导致能源价格进一步上涨。

•         债券市场的定价反映了“软着陆”情景。因此，整个收益率曲线料将变陡，这在很大程度上取决于主要央行的货币政策。

•         公司债券信用违约的风险溢价很低。这部分市场预示着乐观的经济前景，几乎没留有负面预期的空间。有鉴于此，投资者明智的做法是关注信用评级较高的债券。

投资主题：入市还是观望？

•         尽管其实际回报不乏为负，但一条金科玉律仍然成立：如果你寻求更高的回报，你就必须准备接受更高水平的风险，即更大的价格波动。这自然将我们引向了股票市场。

•         过往的经验表明，这种策略在所有的高峰和低谷期都有回报。但其间也有一些不尽人意的阶段。

•         这就引出了一个问题:全身入市，还是场外观望？目前形势仍然高度不确定，尤其是俄乌冲突，引发了许多不可预测的因素。此外，我们也不应忽视通胀上升以及各经济体央行再次收紧货币政策的可能性。

•         从行为金融学的角度来看，全身入市，还是场外观望？这是一个难以做出的决定，因为投资者通常厌恶风险，这可能会导致他们在过长的时间里犹豫不决。换句话说，他们对亏损的恐惧过于强烈，也可能导致他们错失回报。

•         一项历史分析凸显了这一现象：例如，如果一位投资者在过去25年中投资于全球股票市场（在本例中以MSCI全球指数表示），但错过了股市表现最佳的20个交易日，那么其平均年回报率将只有2.7%。如果他错过了股市表现最好的40个交易日，那么其年均回报率为0.6%。然而，如果他一直坚持投资，则其年均回报率接近8%。

•         毋庸讳言，这纯粹是基于过去的表现，无法重复。然而，回顾历史可以发现“场外观望”的代价。

•         一个明智的策略是分步入市。在确定投资金额后，不要一次性全部投入市场，而是把它分成相等的数额，在一段特定的时间内（例如半年内）逐笔投入市场。

•         从行为心理学的角度来看，投资者应坚持一种与欧元平均成本法挂钩的策略，而这是储蓄计划的一个特征。

本周图表

美联储、欧洲央行和日本央行的主要利率。

除特别注明外，所有数据资料来源于安联投资，The Week Ahead, Calendar Week 44，截至2024年10月30日。