从谷歌搜索趋势来看，“软着陆”一词已连续两年多稳居热搜关键词榜。与此同时，对“经济衰退”的搜索量在2022年中期激增，但很快就迅速减少。因此，对美国经济增长的一致预期在过去几个季度不断上调也就不足为奇了。我们似乎陷入了一个怪圈，“软着陆”的预期被一次又一次提起。这不禁让人想起《土拨鼠之日》这部电影。

数据表明，专家对经济衰退的预测能力较差。根据美国国家经济研究局（NBER）的记录，自20世纪60年代中期起，美国共发生了八次经济衰退。但在这八次衰退中，根据经济学家调查得出的共识预期，只有两次的衰退概率在50%以上，而这两次预测实际也都是在经济衰退发生后提出的。

“软着陆”一词并没有一个确切的定义。大部分经济学家倾向于认为，国内生产总值（GDP）低速增长以及就业市场逐渐降温是最关键的界定指标。也有人认为，软着陆可以定义为轻微的经济衰退。为了简化讨论，我们可以将“软着陆”定义为，在货币政策显著收紧的情况下经济仍能成功避免衰退的一种经济情景。以美国为例，过去共发生过三次“软着陆”情景——分别在1966年、1984年和1995年。在这三个情景中，尽管利率都提升了300个基点以上，但经济衰退至少在三年后才发生。

目前是什么情况？

众多经济指标表明，美国经济正处于一个敏感的后周期阶段。这一阶段的主要特征包括：劳动力市场高度紧张、产出缺口缩小、公司利润率降低、货币供应增速放缓、收益率曲线倒挂（通常是经济衰退的先兆）。在这样的背景下，鉴于通胀率尚未稳定地回归目标水平，美联储在短期内降息的余地十分有限。在劳动力市场没有显著降温的情况下，通胀难以下降。理想状态是，就业机会有所减少，同时失业率不上升。

此外，虽然美联储已经通过加息和出售债券来收紧金融环境，但这些措施的影响尚未完全在市场上体现出来。因此，我们需要警惕未来会出现经济紧缩的趋势。芝加哥联邦储备公布的全国金融状况指数（NFCI）似乎也印证了这一点。

从全球层面来看，欧洲正处在经济衰退的零界点，德国也已经深陷其中。而中国或许已经触底，并有望在有力政策刺激下，迅速重返增长轨道。

接下来几周非常关键，将决定我们能否打破无休止的“软着陆”讨论——要么直面衰退，要么真正实现经济的平稳着陆。

然而，尚不能排除美国经济衰退的可能性。

此外，我们还面临着若干（地缘）政治上的不确定性。在美国，预算案的表决只是被延期，并未最终解决，政府停摆的风险仍旧存在。中东地区的冲突有可能扩大，一旦发生，可能导致油价上升，并对经济带来进一步的压力。

市场会受未来经济周期性变化——不论是软着陆，还是衰退——的影响。货币政策也将是影响因素之一。自20世纪50年代中期以来，美国的每一次经济衰退都在美联储的加息周期之后发生——但并非每次加息都会引发衰退。回顾过去的十二个加息周期，我们可以发现一个规律：最后一次加息后，如果标普500指数的回报率为负，那么经济通常会在随后一年内步入衰退。相反，如果股市保持正回报，经济通常能实现“软着陆”，或者至少会在最后一次加息一年多后才开始衰退。历史数据显示，经济周期对风险资产的影响大于货币政策。

战术性股票和债券配置

考虑到当前的货币政策和经济周期背景，结合我们最近投资峰会的讨论，以下战术性股票和债券配置似乎是明智的选择：

l 投资者应为更高的名义利率、结构性高通胀以及持续的市场波动做好准备。

l 随着风险水平升高，从战术角度来看，应采取更为审慎的股票配置策略。

l 尽管政府债券市场仍存在久期风险，但投资者可以逐步增加配置，尤其是在预期经济衰退的情况下。

l 美联储在利率周期中按下的暂停键可能尚未结束，这表明未来还有进一步调整利率的可能。

l 欧洲央行（ECB）似乎已走到利率顶点。然而，ECB和美联储有可能会采取“更高更久”的利率政策，因此短期内降息的概率并不高。

l 对于长期投资者而言，切莫忽略通胀的影响，因为通胀很可能继续处于较高水平。基于战略层面的考量，提高股票配置比例可能是一个明智的选择。归根结底，投资者需要获得实际正回报（即经通胀调整后的回报），才能保持投资组合的购买力。

l 建议投资者提高对可持续投资的关注，因为其有助于优化投资组合的风险收益结构。

Hans-Jörg Naumer.

本周图表

投资者视角下，回报与可持续投资之间的相关性

来源：Atz, Ulrich; Van Holt, Tracy; Li, Zongyuan Zoe; Bruno, Christopher C. (2023)；“可持续性是否意味着更好的财务表现？回顾、元分析与命题”；《可持续金融与投资杂志》，第13（1）期，802-825页，安联投资资本市场与主题研究；2023年10月25日。

除特别注明外，所有数据资料来源于安联投资，The Week Ahead, Calendar Week 44，截至2023年11月3日。